Bond Valuation: Part 1 (Ocenění dluhopisů: Část 1)

The recent article presented the concept of the yield to maturity as an universal indicator, which provides the real annual yield offered by a given bond. The universality of this indicator enables to compare various bonds between each other. The yield to maturity derives from the price, for which the given bond can be bought. If the price of the bond grows, its yield to maturity decreases and vice versa. Which factors influence the bond price, respectively its yield to maturity over time? First, it is the creditworthiness of the issuer, and second, it is the development of market interest rates. Market interest rates will be reviewed in the next article. Below we are going to look at the issuer’s creditworthiness.

Creditworthiness of the Issuer

The more is the issuer creditworthy the lower are his borrowing costs. Among the most reliable issuers are being considered states and their governments, and that is why their bonds are usually more expensive, respectively they offer lower yields to maturities. Opposite bonds issued by less creditworthy issuers are considered riskier and that is why they are offering higher yields. Prices of bonds of less creditworthy issuers react more sensitively on news related to their financial soundness, or on overall economic news.

The yield to maturity of a bond of a less creditworthy issuer consists of a so-called risk-free interest rate and a so-called credit risk premium. The “risk-free” interest rate is in case of bonds provided by a relevant government bond. The difference between the yield of a bond with a higher risk and the risk-free interest rate is the mentioned credit risk premium. The risk premium represents the additional cost, which the less creditworthy issuer must pay so that investors buy his bond. The value of risk premium is changing over time along with the news, which is being published regarding the issuer. Positive news about the issuer’s situation influences the growth of the price of his bond. Growing price of the bond means a decreasing yield to maturity, which is approaching the mentioned risk-free interest rate, i.e. the risk premium is decreasing. And all of this works as well vice versa. Bad news about the issuer means a decrease of the price of his bond, i.e. growth of its yield to maturity, i.e. growth of the risk premium.

Let us review several practical examples. Risk bonds are always compared to “risk-free” bonds of the same currency and with identical maturities. For example in Euros the German government bonds are considered risk-free bonds, in US dollars these are the US government treasuries, and so on. Bonds issued in Euros by any issuer other than the German government are considered riskier, including the governments of other Eurozone countries.

The hot topic of the recent weeks has been, for example, the government crisis in Italy, which has caused significant turbulences in the fixed income markets. How have the turbulences influenced the yields of Italian government bonds in comparison with the German ones? In the time of publishing of this article the yield to maturity of the German ten year government bond reaches 0.49 % p.a. The Italian government bond with the same maturity is now trading with the yield to maturity of 2.88 % p.a. The yield of the German government bond is considered as risk-free interest rate. It means that Italy pays its investors a credit risk premium of 2.39 % p.a., i.e. 2.88 % p.a. minus 0.49 % p.a., as of the publishing date of this article. For a comparison, the credit risk premium paid by France is actually 0.36 % p.a., by Austria 0.33 % p.a., by Belgium 0.43 % p.a., and Greece must actually pay a ten years yield higher by 4 % p.a. than is the yield of the German bond. Viewing risk premiums it is becoming obvious, which Eurozone countries are considered by investors safer than others. While France, Austria and Belgium keep investors quite calm, then in case of Italy and Greece the investors already see risks, and they consider these countries as less creditworthy. The Italian government bonds, however, went through quite extensive turbulences at the end of May 2018, when negotiations about future Italian government were led. Bond markets in an uncertainty about the further developments in Italy drove the yield of the ten year Italian government bond towards 3.24 % p.a. At the same time investors were seeking safety of the German government bond, whose price increased, respectively its yield fell down to 0.22 % p.a. Therefore, the risk premium of the ten year Italian government bond reached at that moment slightly more than the quite staggering 3 % p.a.

It is quite obvious that the perception of the issuer and its creditworthiness are a significant factor, which influences the bond valuation. Even government bonds can strongly react on events in a short time frame. The reactions can be even stronger, for example, in case of corporate bonds, or so-called high yield bonds, which are often referred to as “junk” bonds too. These bonds will be, however, a topic of any of the next articles.

************

Czech Version / Česká verze

Ocenění dluhopisů: Část 1

Minulý článek představil koncept výnosu do splatnosti jakožto univerzální ukazatel, který udává reálné roční zhodnocení nabízené daným dluhopisem. Univerzálnost tohoto ukazatele umožňuje porovnávat různé dluhopisy mezi sebou. Výnos do splatnosti dluhopisu se odvíjí od ceny, za kterou lze daný dluhopis pořídit. Pokud cena dluhopisu roste, tak jeho výnos do splatnosti klesá a naopak. Jaké faktory tedy ovlivňují cenu dluhopisu respektive jeho výnos do splatnosti v čase? Za prvé je to kvalita (bonita) emitenta dluhopisu, a za druhé vývoj tržních úrokových sazeb. Na tržní úrokové sazby se zaměříme v příštím článku. Nyní se podívejme na kvalitu emitenta.

Kvalita (bonita) emitenta

Čím více je emitent kvalitnější a důvěryhodnější, o to nižší jsou jeho výpůjční náklady. Za jedny z nejspolehlivějších emitentů jsou považovány státy a jejich vlády, proto jsou jejich dluhopisy zpravidla dražší, respektive nabízí nižší výnosnost (výnos do splatnosti). Naopak dluhopisy vydané méně kvalitními emitenty jsou považovány za rizikovější, a proto nabízí vyšší výnos. Ceny dluhopisů méně kvalitních emitentů reagují též citlivěji na zprávy ohledně jejich hospodaření případně na zprávy z ekonomiky.

Výnos do splatnosti u dluhopisu emitenta s vyšším rizikem je složen z takzvané bezrizikové úrokové sazby a takzvané kreditní rizikové prémie. Za “bezrizikovou” úrokovou sazbu se v případě dluhopisů bere například výnos relevantního státního dluhopisu. Rozdíl mezi výnosem rizikovějšího dluhopisu a bezrizikovou úrokovou sazbou je právě zmíněná kreditní riziková prémie. Riziková prémie představuje dodatečný náklad, který musí méně kredibilní emitent zaplatit, aby si investoři jeho dluhopis koupili. Výše rizikové prémie se v čase mění s tím, jaké zprávy o emitentovi na trh přichází. Pozitivní zprávy o emitentovi dluhopisu mají vliv na růst ceny jeho dluhopisu. Zvyšující se cena dluhopisu znamená snižující se výnos do splatnosti, který se přibližuje zmíněné bezrizikové úrokové sazbě, tedy snižuje se riziková prémie. A to vše platí též naopak. Špatné zprávy ohledně emitenta rizikového dluhopisu vyvolají pokles ceny jeho dluhopisu, tedy růst výnosu do splatnosti, tedy růst rizikové prémie.

Podívejme se na některé praktické příklady. Rizikové dluhopisy jsou vždy porovnávány se stejně dlouhými “bezrizikovými” dluhopisy té samé měny. Například v eurech jsou za bezrizikové dluhopisy považovány německé státní dluhopisy, v dolarech to jsou dluhopisy vydané vládou USA, atp. Eurové dluhopisy jakéhokoliv jiného emitenta než německé vlády jsou považovány za rizikovější, a to včetně vlád dalších zemí eurozóny.

Horkým tématem posledních týdnů byla například vládní krize v Itálii, která způsobila značné turbulence na dluhopisových trzích. Jak se turbulence projevily na výnosech italských státních dluhopisů v porovnání s těmi německými? V době publikování tohoto článku se výnos do splatnosti německého desetiletého státního dluhopisu pohybuje na úrovni 0.49 % p.a. Obdobně dlouhý italský státní dluhopis se obchoduje s výnosem do splatnosti ve výši 2.88 % p.a. Výnos německého státního dluhopisu je považován za bezrizikovou sazbu. Z toho vyplývá, že Itálie k datu publikování tohoto článku platí investorům kreditní rizikovou prémii ve výši 2.39 % p.a., tedy 2.88 % p.a. mínus 0.49 % p.a. Pro srovnání kreditní riziková prémie placená Francií činí aktuálně 0.36 % p.a., Rakouskem 0.33 % p.a., Belgií 0.43 % p.a. a Řecko musí aktuálně platit desetiletý výnos o celá 4 % p.a. vyšší, než je výnos německý. Pohledem na rizikové prémie je patrné, které země eurozóny investoři považují za investičně bezpečnější a které méně. Zatímco u Francie, Rakouska a Belgie jsou investoři poměrně klidní, tak v případě Itálie a Řecka již spatřují rizika a považují tyto země za méně důvěryhodné. Italské dluhopisy však prošly poměrně velkými turbulencemi na konci května 2018, kdy se jednalo o budoucí italské vládě. Dluhopisové trhy v nejistotě ohledně dalšího vývoje v Itálii vyhnaly výnos desetiletého italského dluhopisu až k 3.24 % p.a. V ten samý okamžik se investoři uchylovali do bezpečí německého státního dluhopisu, u kterého došlo k růstu ceny respektive poklesu výnosu až na hranici 0.22 % p.a. Riziková prémie na desetiletém italském státním dluhopisu v ten moment dosahovala lehce nad docela ohromující 3 % p.a.

Je tedy patrné, že vnímání emitenta a jeho bonity je významným faktorem, který ovlivňuje ocenění dluhopisu. I státní dluhopisy dokážou v krátkém časovém úseku silně reagovat na dění. Reakce dokážou být ještě silnější v případě například korporátních dluhopisů nebo takzvaných vysoce výnosových dluhopisů (tzv. "high yield" dluhopisů, které jsou často označovány též jako tzv. "junk" dluhopisy). O těchto dluhopisech nicméně někdy příště.